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虚假陈述民事损害的因果关系刍议

肖 义 方

摘 要：虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。我国最高人民法院的有关司法解释基本采纳了欺诈市场理论，但对损害理解片面，只认为虚假陈述与投资者利益绝对减少具有因果关系，对因虚假陈述导致投资者获利减少不予认定。

关键词：虚假陈述 因果关系 信赖 欺诈市场理论

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规定”）的出台，为中国的证券民事诉讼提供了法律依据。这项千呼万唤始出来的制度，虽然是以司法解释的形式出现，但在许多方面填补了我国的证券民事责任制度的空白，在理论上有所创新，制度上有所突破。本文拟借鉴美国证券制度的因果关系理论，对该“规定”的相关制度作初浅的评价。
在美国，证券反欺诈的法律基础是10b—5规则，主要的原则与具体的规则是法院通过对10b—5的扬弃，在典型判例中形成。10b—5规则是美国证券交易委员会（SEC）为配合《1934年证券交易法》第10b条的实施，而制定的一个反欺诈规定，是全方位（catch-all）的兜底条款，[1]适用于与证券交易有关的各种欺诈行为。美国联邦最高法院明确指出，10b—5规则旨在禁止一切与证券买卖有关的欺诈行为，无论该行为发生在有组织的市场中（如证券交易所），还是在面对面的交易中，无论该证券是否应登记还是受豁免，也无论证券发行人是公众公司还是封闭公司，一律受10b—5规则和管辖。[2]这与“规定”的调整范围殊有不同，首先，证券欺诈行为的外延主要包括三种类型：内幕交易、虚假陈述和操纵市场，“规定”仅就虚假陈述的民事纠纷作了规定；其次，“规定”将证券市场限定为“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”并且明确：“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”进而对行为主体、行为对象作了严格限定，也决定了本文讨论的范围：即以“规定”的范围为基础，与10b—5规则进行比较分析。

一、信赖与因果关系
证券市场是一种高风险市场，加上投资者固有的投机动机，使得投资损失具有十分复杂的背景。而认定投资损失与虚假陈述存在因果关系，是信息披露义务人承担民事损害赔偿责任的基础。证券民事责任的因果关系包含两个方面的内容：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。[3]前者是指原告的证券交易是因被告的虚假陈述而为，后者则指原告因该证券交易而遭受了经济损失。一般而言，经济损失通常可为一定金钱计量，易于证明；而交易是否因虚假陈述而为，纯粹是当事人的心理活动，难以直接证明。在10b—5规则诉讼中，通常通过证明信赖关系的存在，间接证明交易方面的因果关系。围绕着信赖关系是必须质证还是只需推定所产生的理论笔者称之为信赖理论，不同的信赖理论产生不同的证明方式，成为证券民事诉讼举证责任的核心。
（一）信赖与因果关系之间的关系
在讨论10b—5规则下的民事责任，信赖与因果关系两个概念经常交换使用。在许多情况下，法院认为只要能证明或推定信赖的存在，交易方面的因果关系就自动成立。但多数观点认为，信赖和因果关系不是同一层次的概念，信赖在民事诉讼中是指原告的一种心理状态，原告在作出投资决策时获悉并信赖了被告的虚假陈述。信赖可以是直接的，如直接了解并信赖了被告的不实陈述；也可以是间接的，如原告对受虚假陈述影响的经纪人建议或其他证券研究结果产生信赖。但信赖仅是投资人损失的必要非充分条件，10b—5规则把信赖确定为民事诉因的一个构成要素，是因为该规则确定的民事责任制度源自于普通法下对欺诈行为提起的侵权之诉，根据普通法，原告证明对被告欺诈行为产生了信赖是获得赔偿的前提。[4]10b—5规则强调信赖的另一个原因是，该规则的宗旨之一是建立“买者自慎”（Caveat Emptor）原则，[5]而不是为投资人在证券市场中提供保险。
因果关系是一个事实标准，它要证明是被告的虚假陈述行为是导致原告损失的实质性因素。美国学者常常用“要不是”假设性描述：要不是被告不实陈述的话，原告就不会从事该笔交易。这里实质上将“信赖”作为一种证明因果关系存在的方法在使用，是一种无法直接把损失与虚假陈述联系起来而设计的一种法律平衡。如此这般，会产生这样的问题，原告受虚假陈述引诱从事交易就一定会遭到损失吗？如果当时向投资者披露了真相，他就绝对不会进行证券交易吗？为了公平解决此类问题，仅仅通过信赖确认因果关系是不够的，对信赖本身应当建立认定标准。
（二）信赖的主客观标准
如上所述，投资损失与虚假陈述之间的因果关系是通过信赖的证明或推定来确认的，而信赖纯粹是投资者心理状态，真实的心理只有投资者本身才知道，如果仅凭原告自己的主张，即认定因果关系的存在，无疑将被告推向绝对责任的境地，有违法律的公平，因此，在10b—5规则诉讼中，对判断信赖是否成立，法院采用了一定的标准。
美国法院多数采用主观标准，即合理信赖标准。所谓合理信赖标准，是指投资人在接受虚假陈述时，虽然尽到了应有的谨慎，对相关信息进行了合理的分析，但是基础自己的主观条件，还是对虚假的陈述产生了信赖。相对主观标准，一些法院采用客观标准，即正当信赖标准。所谓正当信赖标准，是指不以投资人的主观条件为基础，而是假想一个一般水平的理性人，按照这个理性人的认识水平，是否会在当时的条件下对虚假陈述产生信赖。
显然，主观标准侧重于投资人自身的条件，以具体投资人的心理状态为基础，更接近于事实的真相，但标准不够统一，法官的自由裁量权很大。而客观标准侧重于统一化的条件，一定程度上确保了法律的一致性，但是它并不以实际发生的情况为基础，可能会偏离事实的本来面目。相比较而言，主观标准较适于判例法国家采用，而客观标准较适于法典化国家采用。
（三）信赖与重大性标准
信赖的成立，是以信赖重大信息为基础的，即使是对非重大信息产生信赖，投资者也不可能造成实质损害，研究对非重大信息的信赖，对分析因果关系没有理论意义。因此，重大信息是产生法律上有效信赖的基础。原告对信赖举证时，首先要证明虚假陈述的是重大信息。
怎样判断一个信息是“重大信息”？美国最高法院通过Basic, Inc. v. Levinson一案[6]确立一个称为“实质可能性（substantial likelihood）”的标准，该标准假想了一个理性的人，在作证券投资的决策时，很可能看重某信息，则该信息就是重大信息。该标准以假想理性人为基础，不因原告不同而不同，具有相当的客观性；而且该标准并没有确定一个固定的数字作为衡量的尺度，具有相当的适应性。虚假陈述的重大性与信息的使用者如何看待和使用信息有关，是根据一个理性的人对信息是否重大的可能性的认识，从这一点来说，实质可能性标准仍然带有强烈的主观色彩。因此，我们评价一项虚假陈述时，应当对信息的数量与质量给予高度的关注，同时也应当关注该陈述对证券市场价格带来的波动幅度。
（四）信赖的市场反映
一项新信息的披露，如果投资者产生信赖，总会一定程度上影响投资者的行为。从投资者的个体考察，对虚假陈述信赖的直接表现是投资者作出投资决定，即买入或卖出了股票。从投资者的整体考察，投资者的行为将会产生一种新的证券价格，而新价格本身又形成一种新的信息，进而信赖与信息之间产生一系列连锁反应，形成新的市场状态。投资者对信息的信赖，实质转化为对市场的信赖，由于信赖的存在，一定的信息将决定一定的证券价格，虚假信息造成的证券价格差额正是投资者损失之所在。因此，只要证明了虚假信息对证券价格造成的妨碍，即可推定信赖的存在，进而证明虚假陈述与投资损失之间的因果关系。由此美国最高法院在Basic, Inc. v. Levinson[7]一案中形成了“欺诈市场”理论。

二、欺诈市场理论与因果关系
欺诈市场理论是建立在“有效市场”假说之上的，因此在讨论欺诈市场理论在因果关系判断的应用之前，我们先简要介绍一下有效市场假说。
（一）有效市场假说
有效市场的概念起源于金融从业人员用以发现证券定价错位的证券分析实践，是描述重大信息与证券价格关系的学说。法码将市场有效定义为：如果市场价格任何时候都充分反映了所有可获得的信息，那么，这样的市场就是有效市场。他吸收了罗伯茨市场有效的三分法，根据信息类型的不同，将市场有效分为三个层次：弱有效市场、次强有效市场和强有效市场。[8]如果将信息分为公开信息和内幕信息，其中公开信息还可分为历史信息和现在信息，弱有效市场是市场价格能充分反映历史信息，但不能完全反映现在信息与内幕信息的市场形态；次强有效市场是市场价格能充分反映公开信息，而还不能完全反映内幕信息的市场形态；强有效市场是能及时、充分反映所有信息的市场形态。有学者研究显示，我国沪市和深市已经达到或者接近弱有效。[9]
不管是哪一层次的有效市场，重大信息对市场价格都将产生决定性的影响，只是影响的时间有所不同而已。虽然弱有效市场对新信息的反映迟钝，但公开的新信息随着时间的推移，必将成为历史信息，终究会对市场产生影响。
由于市场的有效性是所有交易者的投资决策共同作用的结果，只有公开募集发行和公开竞价交易的证券市场才满足市场有效性假设。在协议转让和交易不活跃的市场中，市场有效性是不成立的。最高人民法院直接通过第三条的规定将不符合市场有效性的两类交易从“规定”中排除，理由可能基于此。
（二）欺诈市场理论
有效市场假说认为市场价格充分反映了所有可获得的信息，也就是说，证券市场的股票价格是在重大信息的影响下形成的，不管投资者是否知晓这些信息，只要他进行了投资行为，他就受到了信息的影响。如果信息是虚假的，市场价格必然会偏离其内在价值，投资者因此可能造成损失，进而将投资者的损失与虚假陈述联系起来，形成欺诈市场理论。
欺诈市场理论认为：由于市场有效性，证券市场是受信息左右的市场，所有重大信息都将被反映到证券的价格中，如果有关重大信息虚假，即构成对证券市场和所有投资者的欺诈。因此，在虚假陈述引起的诉讼中，原告并不需要举证证明对该虚假陈述产生了信赖，只需证明：1. 被告作出了公开的虚假陈述；2. 该虚假陈述属重大信息；3. 争议的股票是在一个有效市场中交易；4. 原告在虚假陈述作出后至真相被揭露前这段时间内从事了交易。[10]
（三）欺诈市场理论在因果关系判断中的意义
欺诈市场理论的应用，大大减轻了原告的举证责任。在许多情况下，譬如有重大遗漏的场合，原告要证明自己的交易行为是因信赖被告的虚假陈述而为的，举证相当困难甚至不可能，这样就会有很多因虚假陈述造成的损害得不到合理的追偿。采用欺诈市场理论，实质上是将原告的信赖证明变更为信赖推定，只要原告提供了上述四种证据，法院即可推定原告对被告的陈述产生了信赖，进而认定原告的损失与被告的虚假陈述之间存在因果关系，除非被告有证据推翻这种推定，从而转移了证明责任。
被告要推翻原告的信赖推定，一般在下列方面举证：1. 证明原告明知虚假陈述存在而为交易行为；2. 证明原告的交易行为根本不是虚假陈述引诱的结果，而是其他原因；3. 证明原告的交易行为与被告的虚假行为之间已经相隔了相当长的时间，虚假信息已被市场完全消化，对市场价格已经没有任何影响力；4. 证明市场价格变动的全部或者部分根本不是虚假陈述导致的。

三、对“规定”中因果关系判断标准的评述
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》从积极的与消极的两个方面规定了因果关系的认定条件。前者集中反映在第十八条：
“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
后者集中反映在第十九条：
“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
国家烟草专卖局


中国烟草总公司烟草制品购销合同试行规定

1984年6月27日，国家烟草专卖局

第一章 总 则
第一条 为了贯彻《烟草专卖条例》和《经济合同法》，通过合同保证国家烟草制品调拨计划的执行，安排好市场供应，不断提高经济效益，特制定本规定。
第二条 卷烟、雪茄烟、烟丝供需双方的权利、义务、以及发生问题时的解决、处理和责任的划分，均依本规定。
第三条 本规定适用于烟草公司系统内部上下级公司以及各平级公司之间的商品调拨、分配；原则上也适用于烟草公司收购部门与生产烟厂之间的关系处理。

第二章 合同的签订与变更
第四条 根据国家计划和市场的需要，结合原材料的情况，本着“提高质量，生产适销对路产品”的原则，有计划地组织商品收购和供应，是调出单位（甲方）和调入单位（乙方）的共同任务。双方都应根据国家和上级公司核定的商品流转计划和调拨计划，签订购销合同，以保证国家计划的实现。
第五条 合同的签订。
（一）卷烟、雪茄烟的购销合同，均签订具体品种，不能签订具体品种的，经过双方协商，可以按级别签订。甲方应向乙方提供商品目录、调拨价格、包装规格等资料；乙方向甲方提交要货通知单。
（二）甲乙双方通过协商签订合同条款（包括等级、品种、规格、数量、价格、运输方式、交货日期、经济责任等）。在全国供货会上签订的合同须经总公司审查生效。在保证完成总公司调拨计划控制总数的前提下，甲乙双方可以经过协商签订计划外购销合同，并经总公司审查同意后，纳入调拨计划。在全国供货会后签订的合同，须经双方上一级公司审查，报总公司备案。
（三）签订合同的产品质量必须符合专业（部）标准。即卷烟要符合ＱＢ691－78标准；雪茄烟要符合ＱＢ506－82标准。包装质量也应符合相应标准。
（四）合同一经签订，双方必须严肃认真履行。
第六条 合同的变更。
（一）因上级公司调拨计划的修改，或不可抗力的原因，使合同无法执行，可以变更或解除合同。
（二）由于市场发生变化，乙方要求修改合同内容，在交货期前30天经甲方复文同意，可以修改合同。
（三）由于生产发生变化，甲方要求修改合同内容，在发货期前30天经乙方复文同意，可以修改合同。
（四）甲方或乙方因机构变更，应将合同转移给新的机构，并以书面形式通知对方继续执行合同。

第三章 调 拨 价 格
第七条 卷烟、雪茄烟调拨价格作价办法，按《烟草专卖条例》和国务院国发〔1983〕125号文件和有关规定执行，不准随意提价或降价。未经总公司批价的产品，不准出厂。
第八条 卷烟、雪茄烟价格经总公司批准进行调整时，调拨价格亦应同时进行调整。甲方在调价时间前已开出的单证，商品已在途，应按原价进行结算，乙方不得借故拒付货款。

第四章 商 品 发 运
第九条 根据购销合同规定的发货时间由甲方负责编制运输计划和办理托运手续。乙方承担运杂费。
第十条 为保证商品安全，减少环节，节约费用，加速商品流转，应尽可能做到就厂直拨、直达运输。运输方式由双方协商确定。
第十一条 为了节约运输费用，应尽可能做到整车发运。
第十二条 甲方根据合同的规定，应按期向乙方发货。如一方要求变更发货时间，应在30天前取得对方同意。
第十三条 甲方应按合同确定的运输路线、到站（港）发运。如甲方未征得乙方同意而变更路线和到站（港），多支付的运输费用由甲方负担；如已征得乙方同意，其多支付的运输费用由乙方负担。
第十四条 因运输发生人力不可抗拒的情况，甲方不能按合同规定期限发运，必须由承运部门出具证明，甲方及时通知乙方，因此而迟发的商品，不作误期论。

第五章 商 品 交 接
第十五条 商品交接责任的划分。甲方按合同规定供应乙方的商品，从取得承运部门的承运证明并办妥委托银行收款的手续起，商品所有权即属于乙方（此时甲方应及时通知乙方）。商品在运输途中如发生问题，由乙方与承运部门交涉。
第十六条 乙方接到运输部门到货通知后，应立即清点商品，办理接货手续。如发现数量不符、包装破损、受雨潮湿或凝状等，属于承运部门责任的，应及时向承运部门索取有关记录并交涉索赔；属于甲方错发串发牌号票货不符者，乙方（包括中转单位）必须详细记录，妥善保管，并在5天内向甲方查询，双方协商处理。
第十七条 外包装完整的商品，如发现错、缺、残、损、霉情况按下列办法处理。
（一）乙方在货到后及时对商品作出记录，详细填明生产烟厂、出厂日期、牌号、规格、单价、数量及调拨单（或合同单）号码。货到10天内发现霉变，乙方立即通知甲方，双方协商处理，损失部分由甲方负担；逾期甲方不予受理。每批商品由于错、残、损、缺情况造成的经济损失在30元以上者，由甲方负责赔偿全部损失。
（二）外包装完好，实物与包装不符者，乙方应及时通知甲方协商处理。

第六章 货 款 结 算
第十八条 商品发运后，甲方应按中国人民银行（83）银发字第386号文件的规定，通过银行向乙方结算货款。
第十九条 乙方接到甲方的结算凭证后，必须按银行规定的时间承付货款。
第二十条 有下列情况之一者，乙方可以向甲方拒绝承付全部货款。
（一）没有签订此项合同，或与原订合同的品种、规格完全不符者。
（二）已经双方协商同意注销合同者。
（三）未经同意超过合同规定的日期或提前发货者。
第二十一条 有下列情况之一者，乙方可以向甲方拒绝承付部分货款。
（一）托收凭证或发货票金额计算错误部分。
（二）与合同规定的品种、规格、牌号不相符的部分。
第二十二条 凡不属于第二十条、二十一条规定者乙方不得拒付货款。其他业务纠葛，不得用扣留货款的方法解决。

第七章 罚 则
第二十三条 对无故中止合同者，责任方向对方按该中止部分合同总值的1％交纳赔偿金和违约金。
第二十四条 对乙方不按银行规定日期承付货款或无故拒付货款的按中国人民银行（83）银发字第386号文有关规定向甲方交纳赔偿金。

第八章 附 则
第二十五条 本购销合同所涉及的日期，文电以发出日之邮戳为准，发货以车船承运单日期为准。
第二十六条 签订合同的双方，除必须遵守本规定外，还可以经过协商规定其他条款，载入合同以便共同遵守。
第二十七条 合同签订后，如发生不履行合同或争执情况，双方协商解决，如协商无效，凡经总公司审查的合同由总公司组织调解，调解无效者，可按《经济合同法》的有关规定向合同仲裁机关或法院提出起诉。
第二十八条 经总公司审查的合同，按合同总值的1■交纳管理费，此项费用由甲方负担。
第二十九条 本规定之修改和解释权属于中国烟草总公司。